“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席(xí)经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资者的(de)关注度(dù)从板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估(gū)值(zhí)，房地产都已经双杀到(dào)了最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道(dào)红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的(de)销售。但今(jīn)年新(xīn)房的(de)销(xiāo)售情况相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国(guó)企背景(jǐng)的(de)房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出现了一(yī)个(gè)很(hěn)明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等(děng)各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国资(zī)背景的房(fáng)企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的(de)逻辑(jí)是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会(huì)特别(bié)重视企业(yè)的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成(chéng)本是否是(shì)行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发(fā)展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实(shí)现了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其(qí)中一(yī)半在一线城市(shì)，另(lìng)外一(yī)半也(yě)主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩(kuò)张速度(dù)让人(rén)感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出(chū)手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么(me)快(kuài)，所(suǒ)以要规避(bì)公(gōng)司净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积(jī)极的拿地策(cè)略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表现上，国央企确(què)实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央企自(zì)然(rán)而(ér)然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一(yī)季报(bào)，滨江集(jí)团的十大(dà)流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司(sī)就长期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据(jù)一季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身(shēn)的(de)基本面表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营收(shōu)来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的(de)本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机(jī)构的集(jí)中调(diào)研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布(bù)局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息(xī)息(xī)相关，新盘(pán)开(kāi)工(gōng)不足导致(zhì)上游(yóu)不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费(fèi)属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却(què)一直都很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我们(men)相对(duì)看好和内装相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等(děng)。”万家基金人士(shì)表示(shì)。姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她p>

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的(de)都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十大流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的(de)两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的(de)房(fáng)地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困(kùn)境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安(ān)宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产(chǎn)品均(jūn)登榜十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端(duān)楼(lóu)盘(pán)占比是比较高的，每年(nián)到(dào)期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司(sī)很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内(nèi)做(zuò)到到期之后提(tí)价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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