摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方(fāng)面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zh魏承泽作品集 魏承泽一类的作者ǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调(diào)。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看(kàn)，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于(yú)去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利(lì)率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足(zú)实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次(cì)是(shì)企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需(xū)求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来(lái)看(kàn)对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿魏承泽作品集 魏承泽一类的作者元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利(lì)率(lǜ)先下后上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的(de)反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性可能(néng)出现超预期(qī)变(biàn)化。

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