核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基(jī)本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场(chǎng)交流活(huó)动(dòng)时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报(bào)告(gào)将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析(xī)市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居(jū)前(qián)2吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗0％的不(bù)同风(fēng)格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体表(biǎo)现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能技(jì)术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，消吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决(jué)定未来(lái)风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中(zhōng)报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化(huà)产(chǎn)业体系建设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度(dù)以来市场表现也(yě)印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛(niú)市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数(shù)据显(xiǎn)示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的(de)判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往往需(xū)要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的(de)去(qù)伪存(cún)真阶(jiē)段，关(guān)注政策(cè)和技术两条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数(shù)字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚成立的国(guó)家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设(shè)施建设，根据(jù)中国(guó)通(tōng)服基建产(chǎn)业(yè)研(yán)究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)数(shù)据中心产业(yè)规模复合(hé)增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能(néng)应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结(jié)构(gòu)性机会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关(guān)注的(de)重点，后续关(guān)注消费的(de)结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国(guó)房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中特重估(gū)三大(dà)可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分(fēn)科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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