文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息(xī)等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债(zhài)事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年(nián)居民(mín)杠(gāng)杆(gān)预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了(le)较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极(jí)化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的(de)基(jī)础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速(sù)未能延(yán)续，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增速有所下(xià)降，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步(bù)抬(tái)升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了(le)发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居(jū)民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投(tóu)资(zī)的(de)增速(sù)。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年(nián)民(mín)间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济(jì)，而是(shì)堆(duī)积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的(de)刺(cì)激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民(mín)消费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过(guò)往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门(mén)债务空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提(tí)出要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价(jià)表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时(shí)间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居(jū)民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多(duō)个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心的(de)下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于房地(dì)产价(jià)格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划(huà)等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持(chí)或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法(fǎ)我们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压(yā)力(lì)的化解是今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心(xīn)之一，而(ér)一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预(yù)期。

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