核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发力(lì)后(hòu)自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一(yī)季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的(de)持续性。信用周期的持续(xù)回(huí)升一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复(fù)苏，但是(shì)在社融(róng)存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超(chāo)市场预(yù)期后，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持(chí)续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于(yú)消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业和收(shōu)入(rù)明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年(nián)群体，失业(yè)率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联(lián)会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的(de)商品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出(chū)现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动(dòng)企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均(jūn)在前一(yī)年(nián)度末提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民(mín)部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经(jīng)济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性(xìng)将进(jìn)一(yī)步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财(cái)政结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部门的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基(jī)数(shù)效应，将会共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的(de)稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷投放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度(dù)节奏要平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放(fàng)可能会(huì)更(gèng)加(jiā)注(zhù)重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前(qián)，居民部(bù)门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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