核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同(tóng)时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释(shì)放(fàng)。

　　金融(桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号róng)数据(jù)反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循环(huán)效率和(hé)对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和预期的(de)进(jìn)一(yī)步提(tí)振(zhèn)，这(zhè)也(yě)是后续观察(chá)金融(róng)和经(jīng)济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力(lì)后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期(qī)的(de)持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而(ér)这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前(qián)置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能(néng)的(de)边(biān)际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的(de)供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政策的(de)持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预(yù)期和负债强度(dù)，而(ér)当前居(jū)民就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门向企业部(bù)门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再(zài)度转弱(ruò)，企业融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均(jūn)明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民(mín)部(bù)门新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中(zhō桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号ng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然(rán)较(jiào)为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善(shàn)态(tài)势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高(gāo)于理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主的(de)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际(jì)走(zǒu)弱(ruò)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和(hé)短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应(yīng)为基建(jiàn)和制造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融(róng)资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。<桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号/strong>在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的(de)发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了(le)财政存(cún)款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会(huì)共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于(yú)居民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互(hù)配合下(xià)，企业(yè)生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专(zhuān)项债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求，企业(yè)融资(zī)需求的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当前(qián)融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于(yú)政策进一步加力。