文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的严格(gé)约束。年初的(de)财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因此(cǐ)这一(yī)特别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空间已基(jī)本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降。目前(qián)，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然(rán)存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际上来看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化(huà)债的(de)态度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖>风险因素：经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加(jiā)持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了(le)三年(nián)疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效(xiào)果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超(chāo)过了发(fā)达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内(nèi)需(xū)不足的情况，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持(chí)续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年(n双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖ián)，尤其是(shì)2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大(dà)一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济(jì)，而(ér)是堆(duī)积在金(jīn)融体(tǐ)系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激(jī)相对(duì)有限，居民部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初的(de)财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一(yī)个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债(zhài)的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的低迷(mí)制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的(de)价值便(biàn)出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年(nián)以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间(jiān)，目(mù)前(qián)仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对(duì)当期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入的信心连(lián)续多(duō)个(gè)季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来的(de)最高值。存(cún)贷款的(de)表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由(yóu)于(yú)房地产价格(gé)回升空(kōng)间有限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未(wèi)恢(huī)复(fù)，预(yù)计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策(cè)性金融工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确(què)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提(tí)升额(é)度的空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设(shè)立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。近些年(nián)来(lái)，城投平(píng)台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债务(wù)规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对企业(yè)部门(mén)发放了(le)近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持(chí)续性(xìng)难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会(huì)有所体现。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决(jué)办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化(huà)解是(shì)今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一(yī)，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时(shí)适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度(dù)不双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖及预期(qī)。

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