来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一(yī)篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发(fā)达(dá)经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球(qiú)性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时(shí)代(dài)，人(rén)们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差(chà)一(yī)些(xiē)，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)等，那样可(kě)以更加全面的(de)统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的(de)货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的(de)货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速(sù)度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数(shù)据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例(lì)如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另一(yī)个居民(mín)可能拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布(bù)的(de)4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百(bǎi)分(fēn)点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其(qí)实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的(de)存量(liàng)，还有看这(zhè)些(xiē)存量(liàng)货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

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　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币(bì)流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融(róng)衡量(liàng)的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居民(mín)收支调查(chá)数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民(mín)贷(dài)款再度(dù)出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程(chéng)出(chū)发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的(de)融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一(yī)步降低实(shí)体融(róng)资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系(xì)统性的工程(chéng)。

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