文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及(jí)对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升方阵是什么意思。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制(zhì)约。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了(le)边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此外(wài)，近年(nián)来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结(jié)论(lùn)：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概(gài)有以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情方阵是什么意思况。三(sān)是(shì)货(huò)币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的(de)动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下(xià)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击(jī)之后，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不(bù)充足(zú)且实际效(xiào)果可(kě)能(néng)有限，因此私(方阵是什么意思sī)人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既(jì)受(shòu)企业部门(mén)投资意(yì)愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居(jū)民(mín)部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面临(lín)过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资的(de)机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需(xū)求也(yě)在过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初的(de)财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算(suàn)限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格(gé)的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着(zhe)不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)的(de)下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的(de)居民累计新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的(de)融资(zī)进行了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系(xì)对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了(le)一(yī)季(jì)度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升也反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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