来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货(huò)币政(zhèng)策(cè)稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的(de)集中体现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了(le)一个台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情之前(qián)的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布(bù)的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分而(ér)已，它(tā)主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换(hu攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别àn)的时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已。攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别trong>例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性(xìng)比现(xiàn)金要(yào)差(chà)一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界(jiè)，比如(rú)加上实体部(bù)门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金(jīn)资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币(bì)的(de)统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会(huì)同时增(zēng)加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这(zhè)些资金(jīn)以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货币创造(zào)速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到(dào)25％，即整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的(de)储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经(jīng)济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实(shí)体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就能(néng)观(guān)察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民(mín)部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民(mín)贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这(zhè)是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过去(qù)12个(gè)月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万(wàn)亿以上，当前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等(děng)公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于(yú)低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前(qián)看(kàn)，居民(mín)部门的融(róng)资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高(gāo)位(wèi)。根据我们的(de)估算(suàn)，当前(qián)存(cún)量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居(jū)民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。