核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低于市(shì)场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对资(zī)金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预(yù)期，房地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一(yī)季度(dù)的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持(chí)续回(huí)升一般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存(cún)量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月(yuè)新增融资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后(hòu)续(xù)观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键在于(yú)需求(qiú)端，政(zhèng)府(fǔ)融资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预(yù)算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的(de)持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资服(fú)务于(yú)消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居(jū)民(mín)就业和收入明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持(chí)续流(liú)向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费(fèi)和按(àn)揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动(dòng)指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)水平(píng)。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中(zhōng)城市(shì)的商(shāng)品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期和(hé)购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期(qī)间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端(duān)，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资的(de)主基调。1-4月政我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊府债(zhài)券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度(dù)末(mò)提前下达(dá)了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存款数(shù)据(jù)证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一(yī)步回(huí)落，资(zī)金(jīn)利率中(zhōng)枢也(yě)将(jiāng)围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊财政发力的(de)过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财(cái)政结余资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望(wàng)持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期水平(píng)，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配(pèi)合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续(xù)2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增(zēng)速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加力。

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