摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据(jù)增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉)现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来(lái)看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利(lì)率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续(xù)九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规(guī)模(mó)或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增(zēng)速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用(yòng)于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能(néng)更多(duō)依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下(xià)行(xíng)，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其(qí)他存(cún)款性公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均(jūn)反映(yìng)出非银(yín)机构(gòu)资金较为(wèi)充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜(shèng)在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性(xìng)投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

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