主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比(bǐ女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业(yè)营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗(chéng)本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的(de)石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和(hé)积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也(yě)积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或(huò)再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)已积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是(shì)国(guó)际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎ女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗o)社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再(zài)新增更大力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视(shì)角来(lái)看费用(yòng)对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义(yì)营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化(huà)产业(yè)链反而会在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率也明(míng)显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大(dà)的(de)成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收入(rù)回(huí)升，因而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具(jù)等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽(suī)然整(zhěng)体利润(rùn)增速(sù)仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致(zhì)上游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和(hé)的格(gé)局，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备(bèi)、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价(jià)或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是(shì)居民(mín)消(xiāo)费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半(bàn)年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的(de)成(chéng)本与费用压力(lì)——工业(yè)企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜

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