分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们(men)判断(duàn)二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅(fú)同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷(dài)或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频回落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居(jū)民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较(jiào)难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或(huò)来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积(jī)极(jí)落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例(lì)压降，则每年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们(men)判断居民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大(dà)规模投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍担丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了(le)去年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用(yòng)。根(gēn)据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极(jí)高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了(le)对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低(dī)点，在企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条上设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

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