主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。其(qí)二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速(sù)延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增速也积极(jí)改善，相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动(dòng)能拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一(yī)系(xì)列新增降费政策持续改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构(gòu)成(chéng)较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前期社(shè)保费降费的(de)企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大力度的(de)降(jiàng)费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工业(yè)企业(yè)利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续(xù)构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际(jì)上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系(chéng)本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然(rán)整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回(huí)落导(dǎo)致上游利(lì)润下(xià)降的缘故(gù)，而中下游面临的(de)是营(yíng)收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年(nián)的下(xià)滑过(guò)程(chéng)，消费(fèi)信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资(zī)和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉(lā)动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压(yā)力——工(gōng)业企(qǐ)业效益(yì)数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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