核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告(gào)将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期银行(xíng)等(děng)高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风(fēng)格(gé)占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今(jīn)年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技(jì)表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从(cóng)代(dài)表性的(de)风格(gé)指数看，风格特征也并不(bù)明确(què)。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政西安市城六区是哪几个策和(hé)事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值(zhí)实(shí)现，相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决(jué)定(dìng)股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的(de)走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输(shū)的原因则(zé)是成长相对(duì)价(jià)值的业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下(xià)半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值(zhí)、基本(běn)面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到(dào)来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本(běn)面(miàn)还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)，全年(nián)数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的(de)关键在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我(wǒ)们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发(fā)展，根(gēn)据(jù)观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年(nián)以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行(xíng)业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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