核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均(jūn)是内部(bù)分(fēn)化明显，行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复(fù)，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不(bù)然(rán)，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们(men)通(tōng)过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今(jīn)年年初(chū)以来的时(shí)间(jiān)维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在(zài)“中特估(gū)”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格(gé)中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)低估值的国(guó)央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背(bèi)后(hòu)是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价(jià)值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在(zài)于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报(bào)的(de)基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度(dù)数(shù)据(jù)的(de)回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利(lì)增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入(rù)新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可(kě)能(néng)处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们(men)的(de)判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在(zài)牛(niú)市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)和(hé)社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可(kě)能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的(de)持续性机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初(chū)以来(lái)就提(tí)出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是第一(yī)主线(xiàn)。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技(jì)术两条(tiáo)主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据(jù)要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发(fā)展，根(gēn)据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前(qián)政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机(jī)会。我(wǒ)们(men)在《中国消费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入(rù)和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上(shàng)十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历的(de)机(jī)遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致(zhì)预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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