主要(yào)内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速(sù)积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收增速回(huí)升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两(liǎng)方(fāng)面，其一是(shì)国际(jì)高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉(lā)动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油(高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级yóu)价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下(xià)游(yóu)利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之(zhī)全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利(lì)真实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一(yī)是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保费(fèi)降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今(jīn)年(nián)未(wèi)再新增更大力(lì)度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用对于工业企业(yè)利润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束(shù)。高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级ng>

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面临最大(dà)的成(chéng)本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游(yóu)面临的(de)是营(yíng)收(shōu)改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的(de)的(de)拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续(xù)一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的(de)成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜(shèng)

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