核(hé)心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇(piān)报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层(céng)面分析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场(chǎng)自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万一级行业的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风(fēng)格(gé)行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人受益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下(xià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表(biǎo)现差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本(běn)质属(shǔ)于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落(luò)地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自低估值的(de)国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始(shǐ)跑输的(de)原因则(zé)是成长相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全(quán)年，稳增(zēng)长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个(gè)百分点提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市(shì)场表现(xiàn)也(yě)印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基(jī)本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据(jù)较一季度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技(jì)术(shù)驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字(zì)基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地执行的(de)统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的(de)部(bù)分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结(jié)构性机(jī)会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在(zài)前文中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中(zhōng)特重(zhòng)估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系(xì)国计民(mín)生(shēng)的(de)重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

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