王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一(yī)次(cì)因绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并(bìng)不(bù)是(shì)第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度并不(bù)高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不(bù)小了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不(bù)声不(bù)响(xiǎng)地开(kāi)始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利好(hǎo)，那(nà)么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票(piào)息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对(duì)收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱人而买入，他们(men)的(de)任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也(yě)很难做出赚取股息率的(de)决策，这不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基(jī)金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银(yín)行指(zhǐ)数(shù)走了个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的(de)这段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息(xī)率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实(shí)在(zài)买(mǎi)入大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一(yī)般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基(jī)金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对(duì)收(shōu)益资金依然(rán)是有吸(xī)引(yǐn)力的(de)。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放(fàng)利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市场格(gé)局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不(bù)低(dī)于各项贷(dài)款为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面的(de)工(gōng)作要求也陆(lù)续(xù)从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调(diào)整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是(shì)银行(xíng)的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么(me)，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融(róng)业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不(bù)代表(biǎo)我(wǒ)们对他(tā)们的(de)证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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