“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出(chū)现(xiàn)像过(guò)去十(shí)年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论是(shì)业绩(jì)，还(hái)是估值，房(fáng)地(dì)产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的(de)信(xìn)贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来(lái)自新盘(pán)的(de)销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还(hái)是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比较困(kùn)难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企(qǐ)在资本市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股价(jià)大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而(ér)具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一(yī)点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看重的(de)一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足(zú)上述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便是在国(guó)央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的(de)国(guó)央(yāng)企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐72小时是几天，72小时是几天几夜观(guān)的(de)预判未(wèi)来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会(huì)来了(le)，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就(jiù)符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一(yī)半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有(yǒu)节制(zhì)地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果(guǒ)负(fù)债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的(de)两(liǎng)年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净(jìng)负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没(méi)有那么(me)快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一(yī)个(gè)比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂(mào)、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率(lǜ)持(chí)续居(jū)高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华(huá)润(rùn)置地、中(zhōng)国(guó)海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的(de)同时，也(yě)较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实(shí)际(jì)表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看(kàn)好(hǎo)国央(yāng)企，但这(zhè)也并(bìng)不意(yì)味(wèi)着，民(mín)营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十大流通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工商(shāng)银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置混合(hé)型证券(quàn)投(tóu)资(zī)基(jī)金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持(chí)有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头72小时是几天，72小时是几天几夜。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自(zì)身业(yè)绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的(de)战(zhàn)略(lüè)布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年(nián)持(chí)续稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是(shì)房地产产(chǎn)业(yè)链上(shàng)的(de)中游环(huán)节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而(ér)下(xià)游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端(duān)息息相关(guān)，新(xīn)盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下(xià)游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规模(mó)越来越大(dà)，随着时(shí)间(jiān)的(de)增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美(měi)国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的(de)行业，例(lì)如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居(jū)前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分别是(shì)富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年(nián)内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公(gōng)募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要(yào)强(qiáng)调的(de)是(shì)，中欧的两只基金都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言(yán)，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居(jū)板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好的(de)是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不(bù)过(guò)这类(lèi)标的大多(duō)在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个(gè)高毛利(lì)的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还(hái)是希(xī)望(wàng)挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端(duān)楼盘占比是(shì)比较高的，每年(nián)到期(qī)的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的(de)大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定(dìng)人员成本(běn)的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司(sī)能在业(yè)内(nèi)做到到期(qī)之后提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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