来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美(měi)经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国(guó)货(huò)币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全(quán)球大宗商(shāng)品价(jià)格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于(yú)比较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起(qǐ)来？要(yào)理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计(jì)货(huò)币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一(yī)部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在(zài)之前的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的(de)时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人(rén)生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传(chuán)统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是(shì)一(yī)部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回(huí)了(le)购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的(de)货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多(duō)依(yī)赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的(de)货币量(liàng)也(yě)增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济(jì)体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存(cún)量(liàng)货(huò)币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而(ér)10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码疫(yì)情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因(yīn)为(wèi)一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来(lái)看，4月份(fèn)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度(dù)已经回到(dào)了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回(huí)报率在(zài)下降的情况下(xià)，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资(zī)成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民(mín)部门(mén)的(de)融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资(zī)产(chǎn)端(duān)来说，房产价格(gé)面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码(gǎi)善居(jū)民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币(bì)流通(tōng)速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程(chéng)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码