分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)。我们想继续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上(sh杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪àng)掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美(měi)对齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表(biǎo)示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一(yī)定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据(jù)”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发(fā)布(bù)的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售(shòu)高频回落(luò)对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数(shù)或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资(zī)类信(xìn)托若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每年压降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复(fù)的(de)结(jié)构性失衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判断(duàn)。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行带(dài)来(lái)的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治局会(huì)议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延续(xù)了(le)去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加(jiā)强(qiáng)调货币政策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末(mò)，我(wǒ)国(guó)结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结(jié)构性政策(cè)工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

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