《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的(de)背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光(guāng)，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻(xún)找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对(duì)宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会(huì)者收获(huò)的(de)可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的(de)市场背(bèi)景已(yǐ)经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的(de)政策本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递(dì)的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济(jì)和中特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的(de)筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业(yè)绩(jì)的公布反(fǎn)而(ér)出(chū)现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问(wèn)题(tí)在于(yú)当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统(tǒng)性(xìng)的(de)行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明(míng)确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议(yì)和国(guó)常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的(de)问(wèn)题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的(de)工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不会通过低(dī)水平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等各(gè)方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的(de)企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的(de)主观能动(dòng)性，在经历了(le)过去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策(cè)的(de)重心(xīn)。以人工智能为代表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美联(lián)储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什(shén)么样(yàng)的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了(le)一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的(de)诗(shī)与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和(hé)未来(lái)跟(gēn)不(bù)上历史步伐的(de)产业是不能(néng)进(jìn)行战略布局的(de)。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在(zài)周期波(bō)动(dòng长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名)的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名