平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月(yuè)不(bù)加息(xī)概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易(yì)对(duì)美(měi)国(guó)通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读)再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二手车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度(dù)负(fù)增(zēng)长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能(néng)超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度(dù)滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美(měi)国房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租金同比(bǐ)增(zēng)速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联(lián)储下(xià)半(bàn)年(nián)降(jiàng)息的预(yù)期(qī)仍强。如(rú)果浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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