《基(jī)金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继(jì)续对(duì)一季(jì)报定价(jià)日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国，短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史高位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年(nián)初的(de)出口确实又再次(cì)超出(chū)大家的(de)预期。今(jīn)年(nián)出口的变化(huà)，需要(yào)我们(men)审视(shì)、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到(dào)短(duǎn)期的(de)现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融系统在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩(hán)国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社(shè)融信贷提(tí)前发(fā)力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度(dù)回归(guī)比较(jiào)弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷(dài)的(de)量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居(jū)民(mín)提(tí)前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完(wán)全(quán)统计(jì)的4月部分(fēn)银(yín)行(xíng)的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益(yì)市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低(dī)风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断(duàn)在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的(de)消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周期带来(lái)的(de)食品价格下跌和(hé)生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修(xiū)复的(de)幅(fú)度(dù)。

　　三、下(xià)一步(bù)的策(cè)略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队(duì)观察(chá)各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊(kān)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国