来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国(guó)的(de)终端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的位(wèi)置。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的(de)，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有货(huò)币属性(xìng)，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人(rén)们(men)用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行(xíng)存款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的(de)流动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但依(yī)然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很(hěn)多(duō)其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收(shōu)益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度(dù)出(chū)现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基(jī)金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财(cái)、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存(cún)款，这(zhè)种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货(huò)币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围不全面的(de)问题(tí)，我们(men)可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察(chá)货币的创造(zào)速(sù)度(dù)。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融(róng)资规(guī)模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去(qù)购(gòu)买银(yín)行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门(mén)大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币(bì)量扩张(zhāng)了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也(yě)有改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管我们(men)无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共部(bù)门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反映了(le)货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可(kě)以从(cóng)货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资(zī)需(xū)求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类(lèi)金(jīn)融(róng)资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，需要提振礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开实体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于(yú)未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快(kuài)，经济需(xū)求才(cái)能好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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