核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行(xíng)业(yè)最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数(shù)据二(èr)十(shí)条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技(jì)板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科(kē)技行(xíng)业权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛(niú)市初(chū)期(qī)的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去(qù)年二十大报(bào)告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济行情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据(jù)的(de)回升情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差(chà)值(zhí)有(yǒu)望从22年的(de)30个(gè)百(bǎi)分点提升(shēng)到23年(nián)的(de)50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基(jī)本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以(yǐ)一(yī)蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证着我(wǒ)们(men)的(de)判(pàn)断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升(shēng)，但短(duǎn)期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当(dāng)前(qián)国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和(hé)事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能(néng)够(gòu)有业绩(jì)落地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据(jù)中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能(néng)应用落(luò)地，大模(mó)型、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一(yī)直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在(zài)所有(yǒu)行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医(yī)药(yào)板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中(zhōng)特(tè)估(gū)”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估(gū)三大可(kě)能发力方(fāng)向，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部(bù)分(fēn)科(kē)技领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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