来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它(tā)经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能源找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题(tí)中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的(de)商品去交易(yì)其他人生(shēng)产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上(shàng)的(de)现金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动(dòng)性（变现能(néng)力）的(de)大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化(huà)推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货币(bì)创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币(bì)量扩(kuò)张了四(sì)分之一(yī)。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规(guī)模的(de)存量货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居(jū)民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但(dàn)货(huò)币(bì)没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支(zhī)调查数(shù)据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的(de)时候。过(guò)去(qù)12个月的(de)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一(yī)定高位(wè找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思i)，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也(yě)反映了(le)货币(bì)流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量(liàng)，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融(róng)资需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需(xū)要进一(yī)步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低(dī)负债(zhài)端的(de)融(róng)资成本来(lái)对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的融资成(ch找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思éng)本(běn)仍然偏高。我们(men)在(zài)之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报(bào)率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民部(bù)门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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