文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题(tí)既不是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银(yín)行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期(qī)限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失(shī)血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们(men)认为(wèi)真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济(jì)系(xì)统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计对科技(jì)企(qǐ)业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对(duì)金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国(guó)的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算(suàn)不上(shàng)真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的(de)因特(tè)网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了(le)987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创造了(le)高水(shuǐ)平的利(lì)润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式(shì)向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大(dà)公(gōng)司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科(kē)技(jì)企业创造利润和现金流(liú)的(de)水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在(zài)利润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资(zī)深度融合(hé)的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国(guó)居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球(qiú)经济(jì)深度(dù)衰退，美联(lián)储货(huò)币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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