主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润在高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游利润增速也(yě)积(jī)极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企业利润(rùn)增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期(qī)社(shè)保费(fèi)降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今(jīn)年未(wèi)再(zài)新增更大(dà)力(lì)度的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利(lì)润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油价带来的(de)上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其(qí)他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然(rán)整(zhěng)体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导致上游利(lì)润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业(yè)利(lì)润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向结束持续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地产建安投资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家(jiā)具(jù)等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工(gōng)业企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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