核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部(bù)门(mén)对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低(dī)了资金的循环(huán)效率和对(duì)经(jīng)济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于(yú)居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回落(luò)，经(jīng)济(jì)复苏的(de)关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低(dī)于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元(yuán)左20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在经(jīng)过(guò)一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来(lái)看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度(dù)依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱(qū)动，需(xū)要实(shí)体经济内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财政预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于消费(fèi)和(hé)购房(fáng)行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居(jū)民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决(jué)于收入预期(qī)和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门(mén)持(chí)续流向(xiàng)居(jū)民(mín)部门，而居民部门向企业部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房(fáng)预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)远20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗高于理财(cái)产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连(lián)续(xù)2个(gè)月(yuè)边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元(20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时(shí)维持(chí)高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和(hé)制造业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年(nián)政府债(zhài)券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部(bù)也均(jūn)在前一(yī)年度末(mò)提前下(xià)达了次(cì)年的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额(é)度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结(jié)存(cún)利润向私人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去(qù)年同期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预(yù)期(qī)总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业(yè)融资需求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会更加(jiā)注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的(de)短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资(zī)已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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