2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计(jì)货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是(shì)货(huò)币的一部(bù)分而已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易其他人(rén)生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质是类似(shì)的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货(huò)币(bì)，而M2则主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的(de)大(dà)小(xiǎo)不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一(yī)些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门持(chí)有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样(yàng)可以更加全(quán)面(miàn)的统计(jì)出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量(liàng)。例(lì)如，201唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗8年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增(zēng)长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模也(yě)陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实(shí)际(jì)的货(huò)币(bì)创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来(lái)观(guān)察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规(guī)模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体部(bù)门的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给(gěi)另(lìng)一(yī)个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社(shè)融的(de)同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的(de)我国货币(bì)创造(zào)速(sù)度其实(shí)也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主(zhǔ)导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流(liú)通速度(dù)，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新(xīn)数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出(chū)来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券(quàn)净(jìng)发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的(de)企业债(zhài)券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看(kàn)，私(sī)人部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)的(de)平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利(lì)率水平(píng)更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分(fēn)居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产(chǎn)价格面(miàn)临(lín)调(diào)整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则(zé)居民净融资(zī)需(xū)求或(huò)依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居(jū)民和(hé)企业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和(hé)预期，是(shì)个(gè)系统性的(de)工程。

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