《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市场可(kě)能继续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业(yè)绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国(guó)内外(wài)公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和(hé)债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个(gè)行业出(chū)现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升(shēng)12.5太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗4%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成(chéng太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗)交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的(de)进一(yī)步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次(cì)超出大(dà)家的预期。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被(bèi)更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的(de)重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但(dàn)没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流(liú)到(dào)了(le)低风险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足(zú)，进(jìn)而价格(gé)维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落(luò)，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加(jiā)工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回升(shēng)，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均(jūn)不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是(shì)需求(qiú)修复(fù)的幅度太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度(dù)接近前期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的(de)变化，不(bù)是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对(duì)公用(yòng)事业、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波(bō)动(dòng)的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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