平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低(dī)点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历(lì)史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了(le)一(yī)季度(dù)的(de)格局。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱(q体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？ū)动(dòng)其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社(shè)融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的(de)主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资(zī)和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发(fā)行规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企业债券融资(zī)支持工(gōng)具（第(dì)二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期(qī)低点仅略(lüè)有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的净息差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？p>

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费的(de)规模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数(shù)据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留(liú)抵退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的(de)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

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