分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期(qī)。我们(men)想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积累，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策(cè)工具，我们(men)判断(duàn)二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的(de)报(bào)告(gào)《3月金融(róng)数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企(q苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字ǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字去(qù)年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年(nián)该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年(nián)的(de)低基数，仍(réng)然表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民(mín)中长期(qī)贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据(jù)基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存(cún)量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完(wán)全一致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年(nián)4月(yuè)地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但(dàn)4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期(qī)存(cún)款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍(réng)处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于(yú)季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节(jié)性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额(é)度(dù)在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的(de)结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度(dù)货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后(hòu)续将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持(chí)，结(jié)构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各(gè)月构成差(chà)异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较(jiào)大(dà)，未来的三(sān)个(gè)季(jì)度合(hé)计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历(lì)史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失(shī)业压力均可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可(kě)能在四季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券(quàn)、表外(wài)票据有望(wàng)同(tóng)比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社(shè)融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和(hé)文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

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