“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投(tóu)资(zī)者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的(de)销(xiāo)售(shòu)情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主(zhǔ)要(yào)还是(shì)那(nà)些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的(de)房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上述(shù)条件的房(fáng)企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍(réng)有(yǒu)部分(fēn)房(fáng)企出现了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的(de)资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速(sù)度的(de)张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机(jī)会(huì)来了，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这(zhè)类企(qǐ)业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一半也(yě)主要集(jí)中在(zài)强二线和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的(de)两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那(nà)么(me)好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是(shì)否(fǒu)激(jī)进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负(fù)债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险(xiǎn)的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极(jí)的(de)拿(ná)地策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成(chéng)本(běn)更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同样(yàng)受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐，和其(qí)自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地(dì)区的(de)营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补充同(tóng)样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较突出(chū)表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今(jīn)，滨(bīn)江集(jí)团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)迎来多家机构的(de)集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布(bù)局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业链上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足(zú)导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们相对看好和内装相关的(de)行业(yè)，例如消费建材(cái)、家居(jū)装(zhuāng)饰等(děng)。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的(de)研(yán)发、设(shè)计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十大流(liú)通(tōng)股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也(yě)因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因(yīn)素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出(夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说chū)曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报(bào)中他管(guǎn)理的(de)广发(fā)策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏(hóng)回报(bào)均(jūn)增加了(le)持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎(hū)对于定制(zhì)家(jiā)居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其(qí)也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经(jīng)过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年度(dù)增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业(yè)内(nèi)做到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位和(hé)比较好的(de)服(fú)务是有关系(xì)的(de)。”他进一(yī)步强调。

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