文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期(qī)限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍<DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品/strong>其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度(dù)可(kě)能会(huì)有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操(cDHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品āo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对(duì)银行间流动性带来(lái)了一(yī)定的(de)压力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银(yín)行系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能(néng)力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一(yī)个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史相对(duì)积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来一(yī)个(gè)月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期(qī)交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面预(yù)期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银(yín)行(xíng)间(jiān)市(shì)场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。