平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度(dù)，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频(pín)开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体经济(jì)支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币(bì)政策对实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按(àn)2023年(nián)中国(guó)名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动(dòng)用等(děng)方式(shì)扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了(le)一(yī)季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁)融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年(nián)同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退(tuì)台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的环比增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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