“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复(fù)地杀(shā)到了(le)底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行的(de)信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资(zī)金来源来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现(xiàn)了(le)一个很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各(gè)个(gè)方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但(dàn)没有国(guó)资背景的民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们(men)会特(tè)别重视企业(yè)的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的(de)最低水平；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央(yāng)企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央(yāng)企房企，其财务(wù)指标称得(dé)上完全健康的(de)仍是(shì)少数。而(ér)更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏(zòu)也有(yǒu)可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明显(xiǎn)感觉(jué)到(dào)机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘(pán)利(lì)用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备(bèi)了(le)很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说(shuō春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对)，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负(fù)债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的(de)复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那(nà)么快，所以(yǐ)要(yào)规(guī)避(bì)公司净负债率提高到一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践行较积极的(de)拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好地控(kòng)制了(le)公(gōng)司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企(qǐ)春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对rong>

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠(qú)道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季(jì)报(bào)，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资(zī)产(chǎn)管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期(qī)持(chí)有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身的(de)基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布(bù)的(de)2023年一(yī)季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的(de)持续(xù)增长(zhǎng)，和(hé)滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销(xiāo)售排名第(dì)一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的较突出(chū)表(biǎo)现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表示，公(gōng)司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发(fā)环(huán)节与上游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的(de)住房(fáng)规模(mó)越来越大，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越多(duō)。美国过去的(de)数据充分说明了(le)这一点，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的(de)增长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基(jī)础(chǔ)上(shàng)，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公(gōng)司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的(de)两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露(lù)出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还(hái)是归(guī)母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发策(cè)略(lüè)优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业(yè)股也越(yuè)来越(yuè)被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣(zhēng)的(de)是市(shì)场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期的(de)合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能(néng)做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为保(bǎo)安(ān)这些固定(dìng)人员(yuán)成(chéng)本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是(shì)该公司能(néng)在业内(nèi)做到(dào)到期(qī)之(zhī)后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。