核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足(zú)。居(jū)民(mín)部门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的(de)循环(huán)效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠(qú)道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规(guī)模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于(yú)持续的(de)信(xìn)贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完(wán)全帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我们后续(xù)观(guān)察金融和经济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并不是(shì)问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于(yú)财(cái)政预(yù)算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的(de)持续(xù)发(fā)力，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民融资服(fú)务(wù)于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预(yù)期(qī)和负(fù)债强度，而(ér)当前居(jū)民就业和收(shōu)入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居(jū)民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(g帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好āo)烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和(hé)短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向(xiàng)应(yīng)为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资(zī)的(de)主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前(qián)一年度(dù)末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减弱(ruò)后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存利(lì)润(rùn)，推(tuī)动了(le)财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的(de)转移，今年财(cái)政结(jié)余资金向私人部(bù)门(mén)的转移力(lì)度(dù)将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)

　　新增帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平(píng)，增(zēng)速(sù)回升的斜率(lǜ)则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的相互配合(hé)下(xià)，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加注(zhù)重(zhòng)平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合(hé)理改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款(kuǎn)持(chí)续保持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一(yī)步加力。

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