文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的(de)动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息(xī)等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负(fù)面(miàn)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破限额。近(jìn)几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投(tóu)平台综(zōng)合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等(děng)成(chéng)本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了(le)三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际(jì)效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资(zī)产投资(zī)的增速大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信(xìn)心受到(dào)影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收(shōu)入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有一定(dìng)透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务(wù)空间受年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有(yǒu)两个相对(duì)特(tè)殊的案(àn)例，但(dàn)都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一(yī)度预(yù)期政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格(gé)按照预(yù)算限额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融(róng)产中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对(duì)城镇储户(hù)的(de)调查问卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计(jì)新增存款更是(shì)达到了(le)疫情以(yǐ)来(lái)的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提升额度的空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再(zài)贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升(shēng)额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来(lái)，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来(lái)的(de)解决办法(fǎ)我们(men)认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)考(kǎo)虑以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今(jīn)年(nián)政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或(huò大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

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