文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地(dì)产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的(de)情况，就会(huì)发现他们的问题(tí)其(qí)实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲(shēn82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头g)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端(duān)，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别是大银(yín)行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在(zài)负(fù)债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现(xiàn)了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美(měi)国银行业(yè)来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这(zhè)种商业模(mó)式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地(dì)区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集(jí)聚(jù)的(de)西海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不(bù)会带(dài)来居(jū)民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没(méi)找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联(lián)网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒(lēi)出(chū)一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增(zēng)长的用户(hù)量(liàng)让大家(jiā)相信(xìn)科(kē)技企业可(kě)以(yǐ)重塑(sù)人们的(de)生活(huó)方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是(shì)在名称(chēng)上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服务提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的(de)资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告(gào)和云业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回(huí)购(gòu)和分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为(wèi)负的比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司(sī)自由(yóu)现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科(kē)技企(qǐ)业在(zài)利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投(tóu)资(zī)银行(xíng)的股票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业务(wù)也主要(yào)开(kāi)展在流动性强的大(dà)市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度融合的(de)商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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