平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机(jī)动车和零部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速(sù)下降。第(dì)二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期(qī)下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超预期(qī)提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或(huò)在下(xià)半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报(bào)告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求(qiú)因素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入(rù)上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑士官生是什么意思，大学士官生是什么(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供给冲击等(士官生是什么意思，大学士官生是什么děng)。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期(qī)间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而(ér)市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于(yú)中国需(xū)求复(fù)苏。其次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调(diào)整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而(ér)下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气(qì)等(děng)国际能源(yuán)品价(jià)格(gé)可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的(de)预(yù)测水(shuǐ)平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率对美国经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预(yù)期(qī)提前等。

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