核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预(yù)期，居民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍(réng)维持(chí)较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指向居(jū)民信心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也(yě)是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不(bù)及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落(luò)，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠(qú)道(dào)在经过一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放(fàng)力度(dù)自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的(de)持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续(xù)的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷同(tóng)比大(dà)幅多增粤西是指什么地方(zēng)。但(dàn)随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门(mén)。一(yī)则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在(zài)于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资(zī)服务(wù)于(yú)消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖(tuō)累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持(chí)续流(liú)向居(jū)民部(bù)门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同(tóng)比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着居民(mín)生活半径和(hé)消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依(yī)然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资(zī)连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力(lì)仍(réng)是政(zhèng)府债(zhài)券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年(nián)度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M粤西是指什么地方rong>2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着(zhe)经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽货币的(de)发(fā)力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存款和(hé)央行结(jié)存利(lì)润向私人部(bù)门(mén)的(de)转移(yí)，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水平，增速(sù)回(huí)升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下(xià)，企业(yè)生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资(zī)的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期(qī)是社融(róng)增速趋势性回(huí)升的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资(zī)已经连(lián)续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进(jìn)一步加力。