文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资(zī)金利(lì)率自(zì)低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银(yín)行与(yǔ)非银机(jī)构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)坚持(chí)以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货(huò)币(bì)工具(jù)力度(dù)可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台小幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对(duì)银(yín)行间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压(yā)力(lì)。此外(wài)，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的(de)意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于(yú)历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货(huò)币政策(cè)力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市(shì)场(chǎng)上对(duì)于未来一个月(yuè)内(nèi)资金(jīn)价格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕(xī)银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势(shì)为(wèi)主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台；经济复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收(shōu)紧(jǐn)。

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