《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法(f特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗ǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获(huò)的(de)可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗trong> in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的(de)理由是根(gēn)据(jù)惯(guàn)例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是(shì)历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下(xià)开(kāi)始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要(yào)因时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地(dì)方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国(guó)内的(de)政策本(běn)身也不是大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预期(qī)的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及(jí)TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率(lǜ)不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧(rèn)性(xìng)的(de)农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的(de)基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也(yě)较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部(bù)分(fēn)定价(jià)了(le)一(yī)季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复(fù)，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而(ér)明(míng)确(què)的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对(duì)于(yú)当前经济(jì)复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一(yī)个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的(de)政策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的(de)运行(xíng)是一(yī)个(gè)完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的(de)下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生(shēng)产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表的数(shù)字经济(jì)大发(fā)展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人(rén)力(lì)资(zī)源的差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的(de)程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的(de)，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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