分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们(men)判(pàn)断二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuHBC路由器能用WiFi吗è)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色(sè)、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观(guān)点认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布(bù)的(de)报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回(huí)落对应的(de)居民中长期贷款再(zài)次出(chū)现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增主要是(shì)直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的(de)预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及(jí)去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金HBC路由器能用WiFi吗融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银(yín)行季(jì)末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规(guī)模投放或对(duì)后续月(yuè)份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续(xù)了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议(yì)的(de)部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步(bù)小幅回(huí)落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年(nián)可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及(jí)失业压力(lì)均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能(néng)有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增(zēng)的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

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