主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年(nián)费(fèi)用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润(rùn)增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗化。伴(bàn)随递延(yán)需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半(bàn)年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价导致的(de)输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营业(yè)成本对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期(qī)社保费降(jiàng)费的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于(yú)工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入(rù)性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的(de)（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降的(de)缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临的是(shì)营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的(de)格局(jú)，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季(jì)度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗