摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。新增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)调整。财政政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅(fú)正(zhèng)增，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居(jū)民融(róng)资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行(xíng)规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据(jù)边际(jì)转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余(yú)的(de)是(shì)财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较(jiào)为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数(shù)据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对(duì)债市(shì)而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因(yīn)而(ér)市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定程度的预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公(gōng)布后，长端(duān)利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投(tóu)资(zī)者(zhě)预期(qī)利(lì)率已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金融(róng)性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少(shǎo)于(yú)往年同当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句期，流动性可能出现超预期变化。

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